債市末日論四起—流動性急跌 違約率趨升 企業債爆煲先兆?

債市末日論四起—流動性急跌 違約率趨升 企業債爆煲先兆?
Photo Credit: Reuters/達志影像
我們想讓你知道的是

息口升,債市跌是傳統智慧,但遇上市場流動性創歷來新低,是否意味債市危機一觸即發?還是投資銀行不甘被收緊監管的怨言?

近日債市警號頻發,先是多家大型投資銀行警告債券市場流動性跌至危險水平,意味一有突發事故,價格波動會很大,繼而是大型跨國企業的債券違約率趨升。一時間,債市末日論四起。

能源公司的債券違約率上升惹關注

持續多年的低息環境令大大小小的公司熱衷於借「便宜錢」,整體債市在過去10年增長一倍,據標準普爾統計,2007年以來,被評為垃圾級或投機級別的公司債,由40%增至50%。當市場預期美國聯儲局終將加息,首當其衝的就是那些業務表現不濟、收入增長放緩和負債高的公司。

資產管理公司Standish Mellon Asset Management投資策略師Raman Srivastava表示,風眼在於商品市場;幾乎每星期都聽聞有小型能源公司出事,總是希望是個別事件,但未幾又傳來壞消息。能源價格持續下跌(過去一年半,油價跌幅達65%),令曾經風生水起的頁岩氣和中小型油公司收入急降,財政陷入困境。

金融時報報道,今年來有99宗距國企業債券違約,是10年來表現最差,也是09年的金融危機以來最多,當時在一年內就有222宗違約。而今年的99宗當中,62宗是來自美國公司,重災區是能源及天然氣企業,佔了五分之三,包括Midstates Petroleum, SandRidge Energy和Patriot Coal。來自新興市場的違約有19宗,歐洲佔13,餘下來自日本和加拿大。

違約必導致拋售,債券價跌,債券息率就上升。過去一星期,垃圾級能源企業債的平均息率高達12厘。暫時拋售潮還是局限於能源及原材料公司債,未有蔓延跡象,不過,被標普列入不健康公司名單的數目就越來越多,由上季的167家增至178家。

市場流動性真的出了問題?

令事情更複雜的是,多個投資銀行家先後警告債市的流動性和深度越來越令人擔心。所謂市場流動性就是指買家和賣家的數目及活躍程度。而市場深度,就要看做大小交易的買家和賣家的數目,為什麼重要呢?因為當你要賣出一萬元債券時,很容易就找到對手,但當你要沽數十億元債券,卻苦無買家,那就煩了。

既然債市規模在過去十年大增,那為何流動性會神奇地蒸發了?答案可以很多,但投資銀行家會告訴你:那是因為監管制度令持有債券的成本大增。

以往投資銀行是債市的主要參與者之一,雖然高頻交易的出現,吸引了不少債券交易投向一閃即逝的電子買賣(因為效率高,成本低),造就交易暢旺的表像,但這些都是小額交易,要做大買賣的,還是要多付點服務費,找投資銀行幫手,配對大買家與大賣家。財雄勢大的投行有信心會找到大客,有時會先買下大批債券,再善價而沽。不過,金融危機後,監管機構收緊了對銀行的監管,包括禁止自營交易,以及把零售銀行及投資銀行業務分開。在諸多限制下,銀行不再願意持有大批債券。

據德意志銀行的統計,2001年以來的企業債券存量增長一倍,但同期交易商的庫存卻大跌九成。若根據高盛的說法,美國債市主要交易商持有的公司債庫存,已經降至負值(意味銀行想賣的債券比想買入的多),為歷來首見。

息口升,債市好景不長

傳統智慧告訴我們,當步入加息周期,債券的投資吸引力會減弱,意味債市會迎來調整期,一個缺乏流動性而庫存又處於歷史低位的債市,可能是個災難 ─ 假設大家都要沽貨,又沒有足夠的交易商維持有效率的交易,債券價格可能會大幅波動。

不過,形勢是不是真的如此險峻?紐約聯儲銀行的研究就指出,所謂流動性問題不應只是看傳統的交易商(即是投行、銀行),因為市場已經轉變,避險基金、高頻交易公司等其他參與者都可以為市場提供流動性。據國際貨幣基金組織的數字,自2004年以來,新興市場的非金融公司債券存量大升4倍,去到18兆美元,這也許要多得被視為輕浮急燥的散戶投資者,因為1990年互惠基金持有的公司債只是佔流通總數的4%,但今日已經超過20%。

一切都是危言聳聽?

有分析也指出,雖然息口趨升代表債市好景不長,但亦未至於危機大爆發。花旗集團的策略師Matt King表示,息口趨升已經說了起碼兩年,市場應該有足夠的心理準備,「我們常常聽到市場不穩之說,但我看不到真正能夠令投資者大規模撤資的理由,如果有,那一定是意想不到的大件事。」

有債券大王之稱的著名投資者格羅斯(Bill Gross)則指出,為了控制銀行的風險,監管機構推出了一些措施,但這並不等如把風險消除了,而只是把風險轉移至系統的另一端。

我們看到互惠基金持有的公司債大幅上升,但互惠基金不是債券發行者,而萬一真的出事,是否寧願賠本都要贖回,仍然是買了債券基金投資者的選擇。有互惠基金就建議防患於未然,安本國際基金提出,監管機構要考慮在企業債危機爆發時介入市場,情況有點像當年拯救銀行。

管理Aviva旗下27億英鎊企業債券基金的經理Chris Higham說,在某程度上,歐洲央行已經介入了企業債券市場,因為在早前宣布擴大量化寬鬆政策時,把部分企業債納入其債券購買計劃,如果有需要,當局可以增加購買的力度,這將有助穩定價格。當然,這是相當敏感的議題,不同監管機構也會有不同想法。

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